Conferencia magistral
De vez en cuando uno se encuentra con joyas de información en Internet que vale la pena atesorar. En este caso es una conferencia de Jesús Huerta de Soto (http://www.jesushuertadesoto.com/) del 19 de abril titulada «Crisis financiera, reforma bancaria y el futuro del capitalismo».
Es una conferencia larga pero vale la pena, incluso las preguntas al final de la misma son interesantes. Si alguien quiere incrementar su cultura financiera esta conferencia es obligatoria.
En esta página web se tiene acceso a la conferencia, que está colgada en youtube, así como unos comentarios sobre la misma que también son interesantes: http://www.elblogsalmon.com/economia/la-propuesta-de-huerta-de-soto-para-la-reforma-bancaria
Mi aportación a todo lo dicho en la conferencia únicamente puede ser aclarar alguna cosa para ayudar a comprenderla un poco mejor cuando se está visionando:
1.- El Sr. Huerta de Soto es de la escuela Austríaca. Muy muy muy básicamente son liberales (no intervención del estado) y defienden la estabilidad monetaria (incluyendo la abolición de los bancos centrales e imposibilitando que los bancos creen dinero mediante la reserva fraccionaria (de cada 100 guardo 10 y presto 90)). Son la visión opuesta a Keynes, cuyo exponente actual es Paul Krugman.
2.- «Emisión de depósitos a la vista»: es básicamente el otorgamiento de crédito. Cuando habla de «apropiación indebida» se refiere a que los bancos hacen negocio prestando dinero que no es suyo sino de los depositantes.
3.- En su propuesta de reforma bancaria habla de reservas al 100% de los depósitos: ¿cómo se produce el crédito, entonces?. Pues el ahorrador entrega el dinero al banco con el objetivo de ser prestado, no depositado, y obtiene una ganancia por el riesgo asumido. El banco se convierte en un intermediario y no está haciendo «apropiación indebida» del dinero depositado.
Estoy completamente de acuerdo en que al estar dentro del euro estamos beneficiándonos de una disciplina que impide a nuestros gobernantes salirse por la vía fácil (devaluaciones competitivas) y les obliga a realizar reformas estructurales que, si se toman bien, serán muy beneficiosas para el país y sus ciudadanos en el futuro. El problema que veo es que el nivel de intervencionismo de la administración española (y autonómica) en la economía impide que la curación sea ágil.
Adjunto el enlace a un artículo que creo que es muy interesante, si no de “obligada lectura”.
¿Qué ha pasado para que España esté al borde del rescate?
El autor, Daniel Lacalle, reside en Londres y trabaja en el mundo de los “hedge funds”. Si bien esto puede llevar a algunas personas a descartar o tildar de interesadas sus opiniones creo que su escrito explica claramente la visión que se tiene desde los centros financieros de lo que está pasando en España y los miedos que genera. Estos días estamos de moda, pero de la “mala”.
Coincido en la ironía de que “los que nos prestan el dinero tienen la fea manía de esperar recibir ese dinero de vuelta” y que la poca confianza que genera España debería impulsar un ajuste radical de las cuentas públicas (ante la imposibilidad de conseguir financiarnos).
Estamos dentro del euro y eso nos ha salvado de varias devaluaciones, el recurso del político incompetente, pero ello implica que deben hacerse reformas. Y puesto que la Unión Europea empuja pero de forma muy lenta (los políticos no se hacen daño entre sí), son los prestamistas los que están retorciendo el brazo a los gobernantes al no prestarles más dinero hasta ver medidas que mejoren la capacidad de recuperar lo prestado.
Realmente la situación es difícil pero a pesar de todo no creo que España salga del euro (sí creo que lo hará Grecia). A cambio todo apunta a que acabaremos intervenidos por la Unión Europea como camino para la ejecución de medidas que los “locales” son incapaces de tomar por intereses partidistas. Sería una vergüenza para nuestros políticos aunque evidentemente escurrirán el bulto tirándose los trastos a la cabeza los unos a los otros y no asumirán ninguna responsabilidad.
Bill Gross es conocido como “Bond King” (el rey de la renta fija) ya que es el director de la mayor gestora de fondos de renta fija del mundo (PIMCO). Para quien no lo conozca basta con indicar que es el inventor del término “new normal” con el que se intenta explicar que el contexto ha cambiado completamente y que ambicionar volver en unos pocos años a como estábamos en el periodo 2003-7 es estar ciego a la realidad.
Pues bien, siendo el “rey de la renta fija“ en su última nota aboga por materias primas y acciones¡!! Vale la pena leer la carta aunque esté en inglés porque es muy rica en detalles: The Great Escape
En cualquier caso hago un pequeño resumen de las partes más importantes:
1.- Cada vez es más difícil “deliver” (dar una buena rentabilidad) en un entorno que “delevers” (se reduce el volumen de crédito, se “desapalanca” en argot financiero). Escapar de la “represión financiera” a la que está sometida el inversor (tipos de interés cada vez más bajos por obra de los bancos centrales) es la “Gran escapada” a la que se refiere con el título del artículo.
2.- Hace un repaso histórico a los 30 años de crecimiento del crédito (desde los años 80) que han supuesto que todo aquello que pudiera ser comprado con crédito (inmuebles, productos financieros) haya sido una magnífica inversión. Pero eso ha cambiado, claramente, por lo que es muy difícil volver a los retornos medios del pasado con las mismas técnicas.
3.- Aunque se está produciendo el desapalancamiento del sistema el movimiento no es agresivo porque los bancos centrales están manteniendo la liquidez del sistema con sus medidas “poco convencionales” por lo que la opinión de PIMCO es que a futuro habrá mayor inflación y menor crecimiento. (Nota de Antonio: no lo menciona pero ese escenario es la estanflación de los años 70).
4.- Sugiere invertir en una serie de activos para conseguir un retorno de capital aceptable en este contexto: activos reales (materas primas, tierra, inmobiliario), activos financieros de alta calidad, duración corta y con protección contra la inflación (Nota de Antonio: no especifica pero son activos “flotantes” y aunque los retornos no sean altos prima la seguridad), acciones con dividendo estable priorizando exposición a mercados emergentes y activos financieros con poca deuda y no expuestos a “rebajas”.
5.- Concluye en que cada vez el retorno está más “polarizado” y que no se está cumpliendo la “campana de Gauss” de la distribución de los acontecimientos por lo que sugiere al inversor estar preparado para estos eventos.
Sobra decir que Bill Gross no es un “cualquiera” aunque tampoco es que acierte siempre. No obstante si uno mira lo que está pasando no parecen haber muchas opciones a la montaña de deuda, pública y privada, en que nos hemos metido salvo “inflacionando” las monedas y por tanto la deuda.
China, de exportación a consumo interno
Hoy parece que todas las noticias se centran en China así que no voy a ser menos…
Ayer leía una noticia en The Economist titulado “El fin de la China barata” en el que se trata sobre la subida de los costes laborales en China y como la ventaja competitiva de montar una fábrica allí se ha reducido considerablemente (que no desaparecido). Como anécdota comentar que el autor de un libro titulado exactamente igual ha ido contactando con todos los que hemos referenciado el artículo para “quejarse” de que no le hayan mencionado aún habiendo estado en contacto con el semanario en los últimos meses. Adjunto el enlace al libro en amazon por si alguien tiene interés en leerlo: http://t.co/VRfIV4sv
Y hoy mismo escriben un artículo tratando el mismo tema en Cotizalia.com titulado China quiere dejar atrás el modelo “low cost”
Recomiendo la lectura de ambos artículos porque están muy bien explicados. El tema que se trata en ambos casos, aunque más claramente en artículo “nacional”, es el giro estratégico de China de reorientar su crecimiento hacia el consumo interno y no únicamente en la exportación. Evidentemente es un objetivo claro desde hace muchos años de los gobernantes chinos pero se ven ahora más apremiados por la caída del consumo en Europa y USA.
Dicho esto me gustaría aportar mi granito de arena a todo lo escrito en esos artículos:
- Si China vende menos al exterior habrá una disminución de los dólares “reinvertidos” en deuda norteamericana. Esto pone en aprietos a los USA en un momento en que su déficit no baja del 10% del PIB (o aproximadamente 1.000.000.000.000 dólares al año). Esto ha motivado, entre otras cosas, que la Reserva Federal ya sea la mayor poseedora de deuda pública norteamericana. Si esto continúa a estas velocidad, ¿seguirá siendo el dólar una moneda “fiable” en unos años?
- El impacto en los países productores de materias primas no debería ser especialmente significativo ya que la producción de las fábricas no se paraliza, únicamente se redirige al mercado interno. Además, la diversificación de las reservas de China implica la utilización de los dólares para comprar materias primas a medio y largo plazo.
- La reindustrialización de los países desarrollados que han perdido fábricas en los últimos 15 años es complicada ya que, a pesar de todo, la industria y las infraestructuras Chinas están enfocada a la exportación (al igual que lo están Alemania y Japón). Esto implica que podemos esperar un proceso de mejora interna (eficiencia y calidad/innovación de producto) que les permita seguir siendo muy competitivos aún con una moneda más fuerte o mayores costes laborales.
En definitiva, estamos asistiendo al fin de la hegemonía monopolística norteamericana. Todos los imperios han sido limitados en el tiempo y su proceso de decadencia no ha sido inmediato sino que se ha prolongado durante muchos años por lo que no debe sorprendernos (y tampoco pillarnos desprevenidos). También es de esperar que Rusia, con la vuelta de Putin, intente volver a ser un peso pesado en la escena internacional pero la verdad tengo mis serias dudas de que consigan algo, son poco serios.
Salvo una revolución interna en China vamos claramente hacia un mundo multipolar con el centro de gravedad en el lejano oriente y con mucho menor peso de USA y Europa en los organismos internacionales (creados por ellos tras la segunda guerra mundial así que también veremos muchos cambios en las estructuras de estos organismos o su desaparición). Y pareja a esa pérdida de influencia de los viejos poderes sus sociedades sufrirán un retroceso en la denominada “sociedad del bienestar” que implicará una racionalización del consumo y una exigencia de mayor productividad así que ya podemos ir preparándonos.
No somos racionales con el dinero
Recomiendo leer este magnífico artículo sobre los condicionantes psicológicos que actúan en temas relacionados con el dinero. No he tenido tiempo de ver el documental que origina el artículo pero estoy seguro que es interesante.
Me gustaría añadir a estas reflexiones la dificultad que existe a la hora de afrontar la elaboración de una planificación financiera personal (Por ejemplo, personalmente me encontré con una persona joven que no quería pensar en hacer un plan de pensiones porque ello implicaba pensar en cuando fuera mayor). Es una situación muy habitual porque planificar no es fácil y además implica ser plenamente conscientes de la situación actual y lo que hay que hacer para conseguir los objetivos establecidos.
Esta barrera psicológica puede impedir tomar decisiones financieras acertadas. En algunos casos el impacto puede ser un menor rendimiento, en otros el impacto puede ser muy serio.
Al igual que una persona madura y un joven “inmaduro” afrontan una dificultad o problema de forma completamente diferente, se podría decir que en temas de dinero hay que “madurar” y aprender a superar el miedo escénico que causa. Y al igual que pasar de la adolescencia a la madurez requiere su tiempo, también lo requiere la madurez con el dinero.
Es magnífico empezar un año que pinta tan negro con las bolsas dando una alegría. Esta subida que estamos viviendo podría ser resultado de la inyección de dinero del BCE (y en previsión de la siguiente subasta que hará a finales de febrero) o de que realmente se otean mejoras en la economía en 6-12 meses y las bolsas ya empiezan a descontarlo. El tiempo dirá pero sugiero disfrutarlo mientras dure. Si se espera a que los fundamentales indiquen el porqué de la subida normalmente se llega tarde, en estos casos el análisis técnico se suele adelantar. De hecho podría incluso ser una evolución pluri-anual, no hay nada escrito, así que hay que seguir la evolución de los precios.
Eso sí, mirando más allá hay que tener claro que por ahora no se ha solucionado nada: USA sigue con déficits del 10% e incluso ha superado el 100% de deuda/PIB, Europa sigue teniendo problemas de deuda y no ha avanzado claramente en la integración fiscal, etc. En esta línea sugiero leer este artículo en que se comenta la mesa redonda que la prestigiosa revista Barron’s hizo a principios de mes: enlace al artículo.
Es por eso que no creo que sea el inicio de un ciclo alcista “secular” (basado en motivos de crecimiento global sólido) sino un movimiento limitado. Es por ello que sugiero mirar atentamente este gráfico que me gusta tanto enseñar ya que muestra que las crisis son “ciclos” y estamos en uno de ajuste. El valor “real” tiene que ajustarse y puede hacerlo de dos maneras: o el precio se queda ondulando por donde está pero la inflación sube mucho, o por el contrario la inflación se queda donde está pero entonces el precio baja. En los 70’s se vivió el escenario de inflación, en los años 30 el de deflación.
En USA la Reserva Federal está por la labor de evitar una deflación al coste que sea, ¿están abocados los norteamericanos a un ajuste por inflación? ¿Y Europa, dejará que su moneda se vaya a la estratosfera o entrará al “yo también devalúo” comúnmente conocido como “guerra de divisas”?
Enlace al gráfico (fuente: dshort.com)
Humor británico
Unas breves líneas del dialogo de un episodio de la magnifica serie británica ‘Yes, Minister’.
Episode Five: The Writing on the Wall
Sir Humphrey: Minister, Britain has had the same foreign policy objective for at least the last five hundred years: to create a disunited Europe. In that cause we have fought with the Dutch against the Spanish, with the Germans against the French, with the French and Italians against the Germans, and with the French against the Germans and Italians. Divide and rule, you see. Why should we change now, when it’s worked so well?
Hacker: That’s all ancient history, surely?
Sir Humphrey: Yes, and current policy. We had to break the whole thing [the EEC] up, so we had to get inside. We tried to break it up from the outside, but that wouldn’t work. Now that we’re inside we can make a complete pig’s breakfast of the whole thing: set the Germans against the French, the French against the Italians, the Italians against the Dutch. The Foreign Office is terribly pleased; it’s just like old times.
Hacker: But surely we’re all committed to the European ideal?
Sir Humphrey: [chuckles] Really, Minister.
Hacker: If not, why are we pushing for an increase in the membership?
Sir Humphrey: Well, for the same reason. It’s just like the United Nations, in fact; the more members it has, the more arguments it can stir up, the more futile and impotent it becomes.
Hacker: What appalling cynicism.
Sir Humphrey: Yes… We call it diplomacy, Minister.
Porqué no levantamos cabeza
Hay días en que ni una sola noticia es interesante y luego, de repente, se acumulan artículos que vale la pena leer con detenimiento. Hoy es uno de esos días.
Recomiendo leer tres artículos que a mí me sirven para entender porqué en España el desempleo es tan alto, no circula crédito y se está poniendo en jaque el atractivo de España como país donde hacer negocios. Y el problema en muchos casos pasa por la Administración Pública, ¿a qué esperan los políticos para actuar?
1.- El BCE compra bonos soberanos por la puerta de atrás
Se analiza cómo el BCE está dando liquidez a las entidades financieras europeas para no tener problemas de cara a los vencimientos de 2012 así como para poder comprar deuda soberana (una de las conclusiones de la cumbre europea del viernes fue que no habrá más participación privada en los procesos de reestructuración de deuda pública y que Grecia será una excepción: no entiendo cómo se hace eso pero es la manera de frenar las ventas e incrementar las compras de deuda soberana sin que lo haga el BCE directamente).
Estas acciones implican que se apoya a los estados pero no a la economía productiva ya que los bancos no van a asumir riesgo de crédito pudiendo prestar ese dinero sin riesgo a los estados. Si los cobros fueran puntuales a los 45-60 días la dependencia de las líneas de crédito sería bajísima y la crisis de los bancos afectaría pero mucho menos. Ahora no se descuentan ni facturas de las administraciones públicas…
2.- «El principal foco de destrucción de empleo son las administraciones públicas»
Asombran las cantidades… ¿dónde está ese dinero?, ¿para cuándo responsabilidad patrimonial y penal para los gestores del dinero público?, ¿para cuándo medidas reales de apoyo a la emprendeduría y a las empresas? (con que pagaran y obligaran a pagar puntualmente ya valdría para reactivar la economía).
3.- El apocalipsis sanitario llama a la puerta de España
Este artículo me hace plantearme porqué querrá alguien hacer negocio en España si esto continúa así (o a qué precio).
Esto va para largo
La evolución de la bolsa ha sido una locura a lo largo de agosto y septiembre y siempre viene bien levantar la cabeza para tener una visión a más largo plazo de qué puede pasar.
Sabiendo qué ha pasado en crisis anteriores podemos, con los matices que diferencian la coyuntura actual, estar preparados para los posibles desarrollos futuros. Hablamos de evolución a años vista de la economía en general, no de anticipar que hará la bolsa en octubre.
Es por ello que os remito una opinión de Carmen Reinhart, autora del libro “This Time is Different” en el que estudiaban, junto con Kenneth Rogoff, 8 siglos de crisis financieras y que ha escrito uno nuevo en solitario titulado “Una década de deuda”.
La noticia, en inglés, se titula “U.S., Europe debt woes to persist”
Los puntos más relevantes del artículo son:
1.- los problemas de deuda de las magnitudes actuales en Europa y Estados Unidos no se resuelve en unos meses sino en años “caracterizados por bajo crecimiento, altísimas tasas de desempleo y muchas quiebras [entiendo que empresariales…]”.
2.- comenta también que suele ser habitual que se realicen reestructuraciones de las deudas soberanas y que Grecia, Portugal e Irlanda son claros candidatos a ello.
3.- también destaca la posibilidad de que los países recuperen tácticas conocidas de “represión financiera” y pone ejemplos. En Estados Unidos los ahorradores no obtienen rendimiento por su capital con los tipos de interés tan bajos, con lo que la inflación garantiza pérdidas reales. Otros ejemplos de represión financiera son obligar a los planes de pensiones a comprar deuda soberana del país o restringir las inversiones de las empresas fuera del territorio nacional.
4.- Y finalmente, y quizás el tema más relevante porque aplica también a Europa (lo hemos vivido ya en algunos países), se muestra escéptica de la confianza de los gobernantes de EEUU en que la financiación seguirá siendo barata ya que los intereses de la deuda históricamente han tenido episodios de subidas rápidas e inesperadas: “los tipos de interés son bajos, y de repente dejan de serlo”. Además, el alto nivel de endeudamiento implica menor capacidad de reacción frente a una nueva crisis.
Mi opinión sobre la bolsa a largo plazo: creo que seguiremos con las oscilaciones que hemos visto en el periodo 2000-2010 en que no hemos ido a ningún lado y con periodos difíciles y de alegrías. En USA el ajuste de la deuda se hará por inflación (mediante devaluaciones del dólar) mientras que en Europa se está enfocando mediante ajustes severos y reestructuraciones pero veremos si no se acaba también por devaluar el euro. Personalmente no creo que el euro vaya a desaparecer, las ventajas son claras para todos (pero ceder soberanía a Europa cuesta mucho ¡!!).
Felix Zulauf
Barron’s es una prestigiosa revista de inversión que cada año publica una mesa redonda (Round Table) a la que invita a los analistas más relevantes del mundillo. Como representante de Europa participa Felix Zulauf, ex UBS que fundó su propia compañía de gestión independiente en 1990 (www.zuam.ch).
En su momento me pareció muy interesante y visto el grado de acierto (se publicó el 13 de junio) creo que vale el esfuerzo releerlo.
Barron’s: How’s the view from Europe, Felix?
Zulauf: I am in a good mood but I feel sorry for the world. The global economy’s structural problems haven’t gone away, and the authorities continue to kick the can down the road. They go from one quick fix to the next. Quick fixes have worked well in the past two years, and might work a bit longer. But at some point we will have to face reality, and that will be a very sour moment.
In the medium term, it is much more a trading market than an investment market. Expectations for earnings growth are too optimistic. Professional investors are fully invested because they have no choice. Individuals have come back to the market, but not like in previous cycles. There just isn’t much firepower left to push stocks higher, and there have been some important changes in fundamentals.
Such as?
The biggest challenge has been greater inflation, particularly in emerging economies. These economies are operating at full capacity. With inflation rates rising, the authorities moved away from ultra-expansive policies, and in China they started to tighten credit. That will slow these economies over time, although they are structurally sound.
The problem is in the developed world. In the U.S., quantitative easing is ending due to tremendous criticism. The hurdle for launching QE3 will be very high. Europe is a special situation. The ECB [European Central Bank] is trying to reduce its balance sheet for the third time since the financial crisis of 2009. The first time they tried it triggered the Greek crisis. The second time it triggered the Irish crisis. The third time there could be problems in Italy.
What will happen if Greece defaults on its debt?
Greece is bust but it isn’t allowed to default. If it does so you could see a bank run throughout the European and the global banking system. The ECB and Germany are trying to force a Teutonic fiscal program on Europe. They are on a collision course with economic reality. If Greece defaults, the ECB probably will lose 30 billion to 50 billion euros. The bank’s equity capital is €10 billion. The Irish and probably Portugal and Spain would default. Germany’s Bundesbank owns more than €300 billion of European debt. A default would be worse than the collapse of Lehman Brothers.
If you ran the ECB, how would you deal with Greece?
There is no painless solution. We have to let entities, even governments, default. But we have to make sure first that the banking system can handle its clients’ defaults. That is the problem. In the European banking system, equity capital is only 3% of assets. In the U.S. it is 4.5%. Raising banks’ equity-capital ratios is the only way to solve the problem in the long run.
We missed the chance during the financial crisis. I would have handled the whole crisis differently. I would have nationalized the banks and not allowed them to pay any dividends or big bonuses. First they would have to improve their equity-capital positions. This would go hand in hand with extremely low growth.
You would have been very unpopular.
The fiscal authorities have to support the system. But instead of wasting money to boost consumption, they should be spending on investments that will bear fruit long term. By the middle of the decade at the latest, we will have a major crisis, bigger than 2008. Several countries will default, particularly in Europe. Quasi-fixed exchange rates between the U.S. and China will start to unravel, which will force the U.S. dollar down tremendously. It will push bond yields up and stocks down.
What do you see in the near term?
From Asia to Europe to the U.S., all the important economic indicators are rolling over. Some blame the Japanese tragedy; others, the weather. It is more than that. It is the result of policy decisions. Economic growth could slow to a crawl well into early next year. The stock market isn’t priced for that. Analysts will cut their earnings estimates. There is 20% downside risk from the market’s intraday May high. Once the economic news turns decisively disappointing, the authorities will come to the rescue and try to stimulate again. That is when a trader can move in on the long side for a rally at year end.
What form will stimulation take this time?
The U.S. central bank is doing the opposite of what Paul Volcker did from the late 1970s until the mid-’80s. He tried to break inflation by limiting the money supply. In so doing, he created extremely high real interest rates. It took the bond market about five years to understand it. [Federal Reserve Chairman Ben] Bernanke’s monetary policy creates deeply negative real interest rates. It will take the bond market several more years to realize this will lead to inflation. Bonds can’t be recommended to long-term investors for the next 10 years. Gold will beat stocks in the next few years, even if gold corrects by more than 10%.
Blog de Antonio Borrás 
